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文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
11月經(jīng)濟主要供需指標(biāo)呈現(xiàn)“生產(chǎn)穩(wěn)需求弱，外需強內(nèi)需弱”的分化特征，經(jīng)濟短期下行壓力較為明顯。具體看，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)支撐工業(yè)生產(chǎn)與出口韌性；但消費增速回落，投資延續(xù)負增，內(nèi)需不足矛盾進一步凸顯，房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整是主要拖累。物價延續(xù)溫和回升態(tài)勢，主要由低基數(shù)、外部輸入性因素以及反內(nèi)卷政策帶動，需求側(cè)支撐仍待增強。金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“社融同比多增、信貸同比少增”的結(jié)構(gòu)分化，反映政策驅(qū)動的融資邊際改善，實體部門尤其是居民有效需求待提振。展望未來，在存量政策和增量政策集成發(fā)力的推動下，四季度GDP有望增長4.5%，2025年實現(xiàn)5%左右增長目標(biāo)無虞。面對高基數(shù)、短期經(jīng)濟下行壓力，2026年宏觀政策將更加積極有為、主動靠前發(fā)力，為實現(xiàn)“十五五”良好開局奠定基礎(chǔ)。
正文
一、經(jīng)濟內(nèi)生動能待增強
11月經(jīng)濟主要供需指標(biāo)呈現(xiàn)“生產(chǎn)強需求弱，外需強內(nèi)需弱”的分化特征。消費增速回落、投資低位筑底，經(jīng)濟短期下行壓力較為明顯，需政策進一步發(fā)力穩(wěn)固內(nèi)需。
（一）消費：工業(yè)總體穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)有所放緩
產(chǎn)業(yè)升級需求支撐工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長。1-11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，高于去年全年0.2個百分點，處于較高水平；11月當(dāng)月同比增長4.8%，較上月小幅回落0.1個百分點（見圖1），總體保持平穩(wěn)。其中，受益于工業(yè)高端化、數(shù)字化、綠色化轉(zhuǎn)型升級步伐較快和出口邊際改善，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值分別增長7.7%（較上月+1.2%）、8.4%，明顯高于全部規(guī)上工業(yè)，支撐作用顯著；相比之下，在反內(nèi)卷政策和地產(chǎn)等需求走弱的拖累下，石油煤炭加工、黑色金屬冶煉壓延、汽車制造、部分下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)走弱較多。展望2026年，預(yù)計在出口維持韌性、企業(yè)盈利改善和“十五五”開局之年產(chǎn)業(yè)項目的帶動下，工業(yè)生產(chǎn)有望5%左右的中高速水平。
地產(chǎn)、出行類拖累服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩。1-11月份全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%，比去年全年加快0.4個百分點；11月當(dāng)月同比增長4.2%，較上月回落0.4個百分點（見圖2），走弱壓力有所顯現(xiàn)。其中，受益于“AI+”等產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈加速構(gòu)建、新業(yè)態(tài)新模式加快拓展，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長12.9%、8.4%，為全部服務(wù)業(yè)的2倍和1倍，支撐作用依然偏強；同期，房地產(chǎn)、居民出行相關(guān)的行業(yè)景氣度均低于臨界值，構(gòu)成主要拖累。展望2026年，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，各類政策加力促消費、改善服務(wù)消費供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)維持一定韌性；但地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的修復(fù)仍需政策加力支持。
（二）消費：短期放緩壓力加大，服務(wù)消費相對穩(wěn)定
11月份社會消費品零售總額同比增長1.3%，在去年基數(shù)降低的基礎(chǔ)上，仍較上月回落1.6個百分點，表明消費放緩壓力有所加大。分結(jié)構(gòu)看：一是以舊換新和汽車類商品消費拖累顯著，受高基數(shù)和刺激政策效應(yīng)弱化影響，兩者對社零的拉動雙雙轉(zhuǎn)負，較上月回落0.7個百分點（見圖3）。二是餐飲收入、金銀珠寶類、基本生活類、升級類消費品同步回落，剔除汽車、以舊換新外的其他限額以上商品零售對社零的拉動較上月回落0.7個百分點（見圖3-4）。三是中低收入群體消費和服務(wù)消費保持穩(wěn)定增長，限額以下商品零售增速變化不大，服務(wù)零售累計增速較上月提高0.1個百分點至5.4%。展望2026年，預(yù)計在物價回暖支撐收入、政策刺激服務(wù)消費的帶動下，社零增速有望溫和回升；但恢復(fù)高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，全年增速或在4.5%左右。
（三）投資：制造業(yè)和基建支撐，當(dāng)月增速低位筑底
投資累計降幅再擴大，當(dāng)月增速低位筑底。1-11月固定資產(chǎn)投資同比下降2.7%，降幅較1-10月擴大0.9個百分點；測算當(dāng)月增速同比下降11.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點，初步顯露筑底信號。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)月增速呈現(xiàn)出“房地產(chǎn)降幅擴大、制造業(yè)降幅收窄、基建低位平穩(wěn)”的分化走勢（見圖5）。預(yù)計在穩(wěn)投資政策加力與產(chǎn)業(yè)升級需求的帶動下，基建和制造業(yè)投資有望成為投資止跌回穩(wěn)的重要支撐；但房地產(chǎn)投資下行壓力仍在持續(xù)釋放，需政策進一步發(fā)力。
制造業(yè)投資初現(xiàn)止跌信號。1-11月制造業(yè)投資同比增長1.9%，較1-10月回落0.8個百分點，下行斜率趨緩；當(dāng)月同比下降4.5%，降幅較上月收窄2.2個百分點，止跌回升拐點初現(xiàn)。分行業(yè)看，運輸設(shè)備、通用設(shè)備以及上游原材料等行業(yè)投資增速邊際回升（見圖6），主要受出口動能增強、基建預(yù)期回暖以及有色金屬價格上漲等因素支撐。展望2026年，預(yù)計在出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局等支撐下，制造業(yè)投資增速有望回升，但也面臨“反內(nèi)卷”政策、房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整以及企業(yè)出海分流資金的制約，預(yù)計僅有限回升。
廣義基建投資當(dāng)月增速趨穩(wěn)。1-11月廣義和狹義基建投資分別同比增長0.1%和下降1.1%，較1-10月回落1.4和1.1個百分點；當(dāng)月同比分別下降11.9%和9.7%，降幅分別收窄0.2和擴大0.8個百分點，呈現(xiàn)出邊際企穩(wěn)與下滑放緩態(tài)勢。分行業(yè)看，電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計增速均繼續(xù)下探，而交通運輸倉儲和郵政業(yè)投資累計增速保持平穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)投資增速回升，主要受新型政策性金融工具和財政增量資金落地支撐。展望2026年，在專項債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具延續(xù)發(fā)力以及“十五五”重大項目啟動的支撐下，基建投資有望溫和回升，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)“硬基建”與民生“軟基建”并重，但需關(guān)注清理拖欠企業(yè)賬款帶來的短期拖累。
房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，供需兩側(cè)均呈深度調(diào)整。一是需求側(cè)持續(xù)收縮，11月商品房銷售面積與開發(fā)投資當(dāng)月同比增速分別為-17.1%和-30.1%，開發(fā)投資增速連續(xù)9個月降幅擴大，且11月擴大勢頭顯著加劇，表明房地產(chǎn)市場下行壓力仍在持續(xù)（見圖5）。二是供給端庫存壓力顯著，盡管11月待售面積同比增長較上月下降0.7個百分點，但由于銷售進度放緩，存銷比較上月擴大0.1倍至9.2倍。三是價格下行壓力進一步顯現(xiàn)，11月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比降幅較上月擴大0.2個百分點，在12個月收窄后降幅再度擴大。四是從領(lǐng)先指標(biāo)來看，房企融資壓力加大、民營房企拿地意愿低迷、銷售持續(xù)疲軟，均預(yù)示投資增速仍在探底過程中，市場止跌回穩(wěn)仍需時日。
（四）出口：低基數(shù)和出口數(shù)量回升支撐出口韌性
11月出口增速顯著回升，主要由低基數(shù)效應(yīng)與出口數(shù)量增長驅(qū)動。整體看，11月出口增速為5.9%，較上月大幅回升7.1個百分點（見圖7），與去年基數(shù)走低、假期錯位后工作日時長恢復(fù)有關(guān)。分國家和地區(qū)看，對美出口受前期“搶進口”的透支效應(yīng)持續(xù)影響，同比降幅進一步擴大至28.6%；而對歐盟出口同比大幅回升至14.8%，除低基數(shù)外，主要得益于中歐班列關(guān)鍵口岸重新開放；此外，對非洲、拉美等新興市場的出口增速也顯著回升，對出口增速形成支撐（見圖8）。產(chǎn)品方面，家電、集成電路、汽車等機電產(chǎn)品及紡織家具等勞動密集型產(chǎn)品出口同步改善，共同構(gòu)筑了出口韌性。從出口數(shù)量和價格看，在重點監(jiān)測的商品中，出口數(shù)量改善的品種為10種，遠多于價格改善的品種，且數(shù)量改善幅度更大，表明出口數(shù)量增長是本月出口向好的主因。展望2026年，我國出口將面臨高基數(shù)、全球貿(mào)易放緩、歐洲需求疲軟及潛在貿(mào)易摩擦等制約，但全球降息周期有望溫和提振外需，而我國在AI等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的競爭力持續(xù)增強、出口結(jié)構(gòu)向高技術(shù)高附加值升級，加之企業(yè)加速出海、深化與東盟、非洲等非美市場合作，為出口提供結(jié)構(gòu)性支撐，預(yù)計全年增長3-5%左右。
11月進口增速小幅改善，結(jié)構(gòu)上亦呈現(xiàn)數(shù)量驅(qū)動特征。整體看，11月進口同比增長1.9%，較上月小幅回升0.9個百分點，去年基數(shù)走低是今年11月進口增速回升的原因之一。從量價結(jié)構(gòu)看，數(shù)量因素是進口增速回升的主要原因。產(chǎn)品方面，集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備等機電產(chǎn)品、銅礦等化學(xué)品增速回升較多，對本月進口形成支撐。
二、通脹延續(xù)回升態(tài)勢
低基數(shù)、食品、黃金共同支撐CPI增速回升，核心CPI穩(wěn)固在1%以上。11月CPI同比增長0.7%，較上月提高0.5個百分點；核心CPI同比增長1.2%，與上月持平，連續(xù)三個月處于“1”時代（見圖9）。主要支撐因素包括：一是CPI翹尾因素較上月提高0.6個百分點；二是食品價格環(huán)比增速高于近10年同期均值0.9個百分點，其中鮮菜價格超季節(jié)性上漲、豬肉價格降幅收窄均有貢獻；三是國際金價及醫(yī)療服務(wù)價格繼續(xù)對非食品價格形成支撐。拖累因素則包括：一是假期效應(yīng)消退后服務(wù)價格有所回落；二是“以舊換新”相關(guān)商品價格邊際走低；三是能源價格支撐有所減弱。
反內(nèi)卷政策、季節(jié)性需求、有色金屬共同支撐PPI環(huán)比保持正增長。11月PPI同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要受翹尾因素小幅回落影響；環(huán)比則增長0.1%，與上月持平，連續(xù)4個月擺脫負增長（見圖10）。分行業(yè)看，煤炭、鋼鐵等行業(yè)價格環(huán)比上漲，主要受反內(nèi)卷政策和季節(jié)性需求影響；輸入性因素表現(xiàn)分化，延續(xù)“原油跌、有色漲”特征；通信電子、汽車等部分中下游行業(yè)價格環(huán)比有所改善，但繼續(xù)低位波動。
往后看，隨著國內(nèi)政策重心系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向擴大內(nèi)需，疊加反內(nèi)卷政策和低基數(shù)效應(yīng)的共同支撐，國內(nèi)通脹預(yù)計將延續(xù)回升態(tài)勢。預(yù)計12月CPI約增長0.8%，PPI約增長-1.9%�；鶞�(zhǔn)情景下，2026年CPI和PPI中樞將溫和回升至0.7%和-0.3%，GDP平減指數(shù)由-1.0%左右回升至0%附近，但實際回升幅度仍取決于需求側(cè)配合情況以及反內(nèi)卷政策落地成效。
三、實體融資需求尚待企穩(wěn)
11月份，社融、信貸數(shù)據(jù)內(nèi)部表現(xiàn)分化，政策發(fā)力相關(guān)的融資需求邊際改善，經(jīng)濟內(nèi)生的有效信貸需求仍偏弱；同時，受高基數(shù)、地產(chǎn)銷售降幅擴大、信用派生偏弱等因素拖累，M1、M2增速繼續(xù)回落。
一是科創(chuàng)債、政策性金融工具支撐社融同比改善。11月社融同比多增1600億元，表現(xiàn)好于市場預(yù)期。這主要源于：政策性金融工具加快投放帶動信托貸款同比多增752億元，科創(chuàng)債加快發(fā)行支持企業(yè)債券凈融資額同比多增1764億元，兩者支撐作用顯著；同期政府債券、人民幣貸款均同比少增超千億元，繼續(xù)形成一定拖累（見圖11）。
二是居民部門拖累信貸增速再創(chuàng)新低。11月新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信貸增速再創(chuàng)歷史新低。結(jié)構(gòu)上（見圖12）：企業(yè)部門貸款同比多增3600億元，主要源于銀行加大票據(jù)和短貸沖量力度，兩者合計同比多增3219億元，企業(yè)中長貸則延續(xù)同比少增；居民部門貸款連續(xù)兩個月凈償還，短貸、中長貸同比分別少增1788、2900億元，反映出居民消費、購房意愿仍偏弱。從1-11月累計數(shù)據(jù)看，居民部門新增貸款僅5333億元，占全部新增信貸比重僅3.5%（見圖13），同期居民新增存款超12萬億元，表明居民“多儲蓄、少消費、少負債”特征突出，居民部門信貸修復(fù)任重道遠。
三是M1、M2增速延續(xù)回落態(tài)勢。11月M1、M2增速分別為4.9%、8.0%，分別較上月回落1.3和0.2個百分點，M1-M2增速負剪刀差較上月走擴0.9個百分點至-3.1%（見圖14）。其中，M1增速回落主要與高基數(shù)、房地產(chǎn)超預(yù)期走弱等因素相關(guān)；M2增速放緩則主要源于信貸投放減少導(dǎo)致相應(yīng)的貨幣派生偏弱，本月財政支出速度加快有利于M2增速回升。此外，本月非銀存款同比少增1000億，表明居民存款搬家速度或有所放緩。
往后看，受高基數(shù)、房地產(chǎn)繼續(xù)筑底等拖累，社融、M1、信貸增速仍面臨一定下行壓力。隨著經(jīng)濟放緩壓力加大，不排除2026年一季度降準(zhǔn)、降息落地的可能。
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